【研究报告内容摘要】
事件:公司发布2019年年报,19年实现营收902.23亿元(+13.41%),归母净利69.34亿元(+7.67%),扣非净利62.68亿元(+6.64%)。其中,19q4实现营收215.46亿元(+18.22%),归母净利13.03亿元(-6.38%),扣非净利10.04亿元(-15.64%)。
公司发布2020年一季报,20q1实现营收206.53亿元(-10.71%),归母净利11.43亿元(-49.78%),扣非净利13.69亿元(-37.27%)。
投资要点
19年稳建收官
销量攀升、产品结构升级带动营收增长。2019年公司实现营收902.23亿元(+13.41%),其中销量/结构升级/价格变动分别贡献增速8.4/4.3/1.0%;因20年春节提前,19q4实现营收215.46亿元(+18.22%)。
1)分产品看,19年液体乳收入737.61亿元(+12.31%),其中销量/结构升级/价格变动分别贡献增速7.8/3.8/0.7%。奶粉及奶制品业务实现营收100.55亿元(+24.99%),其中销量/产品结构改变/提价分别贡献增速15.4/6.9/2.7%,其中包含并购新西兰westland影响。大单品策略持续推进,金典/安慕希/畅轻/金领冠/巧乐兹/畅意100%等重点产品合计销售收入同比增长22.3%。2)分地区看,2019年华北/华南/其他地区营收同比+11.3/11.5/16.8%,公司大单品安慕希进入东南亚市场,产品深受新加坡、缅甸等国家消费者青睐,未来公司将加快全球化进程,预计其他地区占总体营收比例将进一步增高。3)分渠道看,2019年公司经销商/直营渠道营收分别为868/27亿元,同比+14/5%。全年经销商增加1422家至12304家,线下液奶终端网点191万家(+9.1%),所服务的乡镇村网点近103.9万家(+8%)。渠道精耕计划持续推进下,渗透率不断提升,凯度调研数据显示,公司常温液态市场渗透率达84.3%(+1.9pct)。与此同时公司电商与母婴渠道营收同增49/27%,渠道拓宽成效显著。
搭建人才队伍,为公司长远战略铺路。19年公司毛利率37.35%(-0.47pct),其中液态奶/奶粉毛利率分别为35.2/48.1%,分别同比降低0.01/6.7pct,主要是westland并表后拉低。19年公司管理费用率(含研发费用)5.3%(+1.0pct),主要是人工薪酬增加9亿元,我们预计主要为1)19年公司海外并购后人员成本增加。2)内部绩效考核达标,公司秉承着让员工分享发展红利的原则,扩大内部激励。3)股权激励方案如期推出,管理层和核心业务人员绑定利益,增强化发展动力,19年对应成本摊销约为1.6亿元。19年公司销售费用率23.4%(-1.5pct),其中职工薪酬同增20%,广告营销费基本持平,规模效应显现,费效比提升。综上,2019年公司实现净利率7.72%(-0.45pct),归母净利69.34亿元(+7.67%)。

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